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Dissertation zugänglich unter
URN: urn:nbn:de:gbv:18-80925
URL: http://ediss.sub.uni-hamburg.de/volltexte/2016/8092/


Renewed Macroeconomic Interest in the Role of Money and Finance : Essays on Financial Constraints, Financial Fragility and Money Demand Under Uncertainty

Erneuertes Interesse in die Rolle von Geld und Kredit : Aufsätze zu finanzieller Restriktion, finanzieller Fragilität und Geldnachfrag unter Unsicherheit

Tarassow, Artur

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SWD-Schlagwörter: Makroökonomie , Kredit , Geld , Investition , Notenbank , Zeitreihenanalyse , Panelanalyse
Basisklassifikation: 83.50 , 83.33 , 83.12
Institut: Wirtschaftswissenschaften
DDC-Sachgruppe: Wirtschaft
Dokumentart: Dissertation
Hauptberichter: Größl, Ingrid (Prof. Dr.)
Sprache: Englisch
Tag der mündlichen Prüfung: 25.09.2015
Erstellungsjahr: 2015
Publikationsdatum: 22.09.2016
Kurzfassung auf Deutsch: Die vorliegende Dissertation befasst sich mit der makroökonomischen Rolle von Geld und Kredit zur Erklärung des Konjunkturzyklus. Die empirische Beobachtung das monetäre Größen sowie Finanzmarktvariablen hochgradig mit dem Konjunkturverlauf korreliert sind, bildet den Ausgangspunkt dieser Dissertation. Die folgenden Kapitel beschäftigen sich mit unterschiedlichen und dennoch zusammenhängen Problemstellungen. Der Themenbereich reicht von aktuellen Diskussionen um die Rolle von Kreditrestriktionen für Privatinvestitionen, über das Geldnachfrageverhalten von Haushalten unter Unsicherheit bis zu der Funktion der Geldpolitik für die wirtschaftliche Stabilität.

Im zweiten Kapitel wird der Zusammenhang zwischen unvollkommenen Kapitalmärkten und dem Aufkommen von Kreditrestriktionen für private nicht-finanzielle Unternehmen untersucht. Die zentrale Hypothese lautet, dass der Zugang einer Firma zu externen Finanzierungsmöglichkeiten auf dem Kreditmarkt erheblich von der finanziellen Position dieser Firma abhängt. Besondere Beachtung wird dabei kleinen und mittelständischen Unternehmen geschenkt, da in der Literatur die Ansicht besteht, dass Kreditrestriktionen insbesondere diesen Typus von Unternehmen betreffen (Berger and Udell, 1998). Der empirische Teil der Arbeit erweitert den von Fazzari et al. (1988) vorgeschlagenen Ansatz, Investitionsfunktionen für separate Firmengruppen zu schätzen. Anstatt die Unternehmen innerhalb eines Panels in unrestringierte bzw. restringierte Firmen mit Hilfe von ad hoc Kriterien zu unterteilen, kann mit Hilfe des nicht-linearen Ansatzes von Hansen (1999) die Unterscheidung zwischen Gruppen (sog. Regimen) datengetrieben und endogen vorgenommen werden. Die Ergebnisse liefern deutliche Hinweise darauf, dass in Deutschland finanziell fragile im Vergleich zu finanziell solideren Unternehmen in ihrer Investitionstätigkeit stärker von den eigenen Finanzierungsressourcen abhängen, und somit stärker auf dem Kreditmarkt restringiert werden. Im Gegensatz zu üblichen Annahmen spielt die Firmengröße keine Maßgabe für die Wahrscheinlichkeit auf dem Kreditmarkt restringiert zu werden. Die einzige Ausnahme bilden sog. Mikrounternehmen (mit weniger als 25 Mitarbeitern), die tatsächlich, nach Kontrolle von firmenspezifischen Eigenschaften, häufiger restringiert sind. Für die Wirtschaftspolitik impliziert dies, dass die Ankurbelung höherer Privatinvestitionen mittels expansiver Nachfragepolitik zwar förderlich aber nicht ausreichend ist. Dies ergibt sich daraus, dass die Höhe der Unternehmensverschuldung die Investitionstätigkeit einschränkt, so dass weitere Instrumente zur Begrenzung und Reduktion von exzessiver Unternehmensverschuldung eingeführt werden sollten.

Im letzten Kapitel wird ein makroökonometrisches Modell entwickelt, welches die wichtigsten Charakteristika der Finanziellen Instabilitätshypothese von Hyman Minsky (2008) berücksichtigt. Dieser Ansatz stellt den ersten Versuch in der Literatur dar, ein Modell dieser Größe innerhalb eines Systems zu schätzen. Eine zentrale Behauptung der Hypothese Minskys ist, dass die Anpassung des kurzfristigen Zinssatzes durch die Zentralbank negative Rückwirkungen auf die finanzielle Fragilität von verschuldeten Unternehmen hat. Um dies zu untersuchen, wird ein Vektorautoregressives Fehlerkorrekturmodell entwickelt, in dem die theoretisch fundierten Restriktionen auf den Kointegrationsraum auferlegt und auf ihre Validität getestet werden. Diese Modellierungsstrategie basiert auf der Arbeit von Garratt et al. (2012). Die empirischen Ergebnisse stützen Minskys Hypothese, und zeigen, dass der Zinsanstieg einer Zentralbank, welche ein bestimmtes Inflationsziel verfolgt, die internen Finanzierungsmittel von Unternehmen reduziert und gleichzeitig die realen Finanzierungskosten dieser Unternehmen steigert. Makroprudentielle Politikinstrumente, die u.a. antizyklische Mindestreserveanforderungen an Banken und Kredit-zu-Einkommensbeschränkungen umfassen, bilden effektive Ansätze um exzessives Kreditwachstum zu begrenzen. Wie kürzlich von Janet Yellen (2014) argumentiert, könnte solch ein regulatorischer Rahmen dazu beitragen, dass die Geldpolitik sich auf ihr deklariertes Mandat der Preisstabilität und Vollbeschäftigung beschränken kann.
Kurzfassung auf Englisch: This thesis evaluates the macroeconomic role of money and finance for the business cycle. The starting point marks the empirical observation that monetary as well as financial conditions are highly correlated with the business cycle. The chapters discuss different but linked topics on current issues related to credit constraints and investment, households’ money demand behavior under uncertainty as well as the role and mandate of monetary policy for economic stability.

The second chapter analyzes the role of imperfect capital markets for investment constraints. The core contention is that a firm’s financial position contributes to its access to external finance on credit markets. Special emphasizes is put on small and medium-sized firms as these are assumed to face more restrictive access to external sources of funds (Berger and Udell, 1998). The empirical part extends the approach suggested by Fazzari et al. (1988) by applying the non-linear panel threshold model as proposed by Hansen (1999) to data comprising information on private non-financial firms in Germany. This modeling framework allows one to distinguish between financially constrained and unconstrained firms in a data-driven rather than ad hoc manner. The results reveal strong evidence that financially fragile firms rely more heavily on retained earnings. In contrast to frequent assumptions, firm size does not seem to be a relevant grouping variable in general, with the only exception being micro firms for which the probability to fall into a financially constrained regime is higher compared to other companies. The policy consequences are that stimulating aggregate demand may foster firm-level investments, but is most likely not sufficient. Corporate indebtedness impedes investment, and thus
economic policy must find instruments to deal with excessive debt and non-performing loans.

The third chapter contributes to the literature on the role of economic risk on money demand. The derived microfounded partial model of money demand explicitly takes into account both substitution as well as income effects. Additionally, the role of capital market risk as well as inflation risk is explicitly stated, even after linearization around the steady state. The model is estimated by means of the error-correction framework, and potential time-varying dynamics are analyzed using rolling-window dynamic multiplier analysis. The model’s complete solution of the optimization problem leads to ambiguous effects w.r.t. to the impact of capital as well as inflation risk, thus contradicting standard results. According to the empirical results, U.S. households indeed respond in a risk-averse manner to positive changes in inflation and capital market risk by increasing their demand for safe money holdings. However, the responsiveness of households to inflation risk has decreased since 2009 in the U.S. while the effect of capital market risk on money demand has remained stable since the beginning of 2000. Interestingly, certain structural breaks in the money demand behavior of households just coincide with recent peaks in economic uncertainty indicating another link between uncertainty and actors’ behavior.

The last chapter develops a macroeconometric model embodying the key attributes of the Minskyan Financial Instability Hypothesis (Minsky, 2008). This is the first attempt to estimate a sophisticated macroeconometric model of this type. A core contention of the Financial Instability Hypothesis is that manipulation of the short-term interest rate by the central bank may contribute to the financial fragility of leveraged firms. To analyze this hypothesis, a vector error correction model is developed where the restrictions on the cointegrating space embody the central aspects of the Minskyan mechanism, following the modeling strategy as proposed by Garratt et al. (2012). The results support Minsky’s contention, showing that a rate hike by an inflation targeting central bank will reduce firms’ internal funds while raising the debt burden. It is argued that macro-prudential policies including countercyclical reserve requirements and caps on the loan-to-value and debt-to-income ratios may be used to check excess credit growth in a precisely targeted manner. As noted by Janet Yellen (2014) in a recent speech, such a framework would allow monetary policy to focus on its declared mandate of price level stability and full employment.

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