Biased Judgments with CSR: A Study on the Effects of Cognitive and Behavioral Biases on Professional Investment Judgments when CSR is involved

Abstract

CSR (Corporate Social Responsibility) Berichte, Informationen von Unternehmen über ihre Auswirkungen auf Themen wie Klimawandel, Umweltverschmutzung, Diversity, oder Menschenrechte, werden von mittlerweile von der Mehrheit aller großen Unternehmen weltweit veröffentlicht.

Es ist wenig darüber bekannt, wie eine wichtige Zielgruppe von Unternehmensberichten, professionelle Investoren, CSR-Berichte nutzen und ob sie diese Informationen auf rationale Weise verarbeiten. Was jedoch bekannt ist, ist, dass die Verarbeitung von Finanz- und Wirtschaftsinformationen durch Investment Professionals oft nicht rational ist und, wie viele Studien gezeigt haben, die Urteile von Investment Professionals oft kognitiven oder verhaltensbedingten Biases zum Opfer fallen.

Die Forschungsfrage in dieser Dissertation lautet daher, ob und inwieweit Investment Professionals kognitiven und verhaltensbedingten Biases unterliegen, wenn sie CSR-Informationen nutzen. Die Dissertation untersucht die Forschungsfrage mit einer theoretischen und drei empirischen Forschungsarbeiten.

Die theoretische Forschungsarbeit liefert eine ‚Landkarte‘, um die kognitiven und verhaltensbezogenen Biases von Investment Professionals im Zusammenhang mit der Nutzung von CSR-Disclosure zu lokalisieren. Seine Hypothesen über die potentielle Anfälligkeit von Investment Professionals für verhaltensbezogene und kognitive Biases bieten einen Rahmen für die zukünftige ‚Behavioral‘-Forschung zur Disclosure von CSR. Die erste empirische Forschungsarbeit untersucht den Effekt des Timings der CSR-Offenlegung auf die Unternehmensbewertungen von Investment Professionals. In einem Online-Experiment tritt ein asymmetrischer Verankerungseffekt auf, bei dem sich die Teilnehmer bei sequentieller Informationsbereitstellung auf Finanzinformationen verankern, so dass eine nachträgliche Anpassung nach Erhalt der CSR-Offenlegung nicht stattfindet. Dieser Effekt tritt nicht auf, wenn Investoren die Finanz- und CSR-Informationen gleichzeitig erhalten - ein Hinweis auf den Effekt von Integrated Reporting.

Die zweite empirische Forschungsarbeit nutzt Eye-Tracking als Methode, um die Auswirkungen der Verwendung von grafischen Informationen für die CSROffenlegung zu bewerten. Die Ergebnisse zeigen, dass grafische Informationen bei höherer Salienz im Vergleich zu numerischen Informationen die Aufmerksamkeit der Investoren auf positive CSR Informationen lenken können, was zu einer höheren Bewertung eines Unternehmens führt.

Die dritte empirische Forschungsarbeit untersucht, wie Investment Professionals auf Marktfeedback in einem Set-up mit und ohne Berücksichtigung der CSR-Offenlegung reagieren. Das Paper-and- Pencil-Experiment, bei dem Teilnehmer ein Unternehmen über zwei Runden bewerten mussten, zeigt, dass das Feedback von einem Markt mit CSR die Anfälligkeit von Investment Professionals für einen falschen Konsens-Bias abschwächt, d.h. sie lernen von anderen Investoren. Nichthingegen abgeschwächt wird ihre Selbstüberschätzung (Overconfidence) der Genauigkeit ihrer eigenen Bewertungen (in einigen Fällen wird ihre Selbstüberschätzung sogar stärker).

Die Dissertation trägt zur aktuellen CSR-Forschung bei, indem sie erstens Belege dafür liefert, dass Investment Professionals CSR-Informationen nutzen - eine Erkenntnis, die angesichts der Skepsis vieler Praktiker und auch vieler Accounting-Wissenschaftler gegenüber CSR nicht selbstverständlich ist. Zweitens trägt die Dissertation zur Debatte über die Nützlichkeit von CSR Offenlegungen bei, indem sie Belege dafür liefert, dass kognitive und verhaltensbezogene Biases bei der Nutzung von CSR-Disclosure durch Investment Professionals auftreten. Diese Biases beeinträchtigen die Rationalität der Urteile von Investment Professionals. Ihr Auftreten kann die schnelle Durchdringung des Marktes mit Methoden zur Integration nachhaltiger Aspekte in Anlageentscheidungen beeinträchtigen - eine Durchdringung, die unabdingbar erscheint, um das politische Ziel einer Transformation der Finanzmärkte in Richtung nachhaltiger Finanzen zu erreichen (z.B. EU Action Plan: Financing Sustainable Growth). Es liegt im Interesse von Regulatoren und Gesetzgebern, dass ihre ambitionierten Sustainable-Finance-Ziele nicht durch Verhaltensfehlentscheidungen einer der Schlüsselgruppen des Finanzmarktes konterkariert werden.

Innerhalb der CSR-Forschung im Finanzbereich haben die Ergebnisse dieser Dissertation aus zwei spezifischen Gründen Bedeutung. Erstens wurden sie experimentell generiert, was eine höhere Validität bietet als ‚Self-report‘-Methoden wie Fragebögen, die häufig in der CSR Forschung eingesetzt werden. Zweitens wurden die Experimente ausschließlich mit professionellen Investoren durchgeführt und nicht, wie es in der experimentellen Forschung oft der Fall ist, mit Masterstudenten oder MBAs. Dies verleiht den Ergebnissen Validität.

CSR (Corporate Social Responsibility) disclosures i.e., reports by companies on their impact on issues such as climate change, pollution, gender diversity or human rights, are now published by the majority of all major companies worldwide.

Little is known about how an important target group of corporate disclosure, professional investors, use CSR disclosure and whether they process it in a rational manner. What is known, however, is that processing of financial and economic information by investment professionals is often not rational, and, as many studies have shown, investment professionals' judgments often fall victim to cognitive or behavioral biases.

The research question in this dissertation is therefore whether and to what extent investment professionals’ judgments are affected by cognitive and behavioral biases when they use CSR disclosures, and if so, which factors account for the occurrence. The dissertation addresses the research question with one theoretical and three empirical research paper. The theoretical paper provides a map for pinpointing cognitive and behavioral biases of investment professionals in the context of the utilization of CSR disclosure. Its hypotheses on the potential susceptibility of investment professionals to behavioral and cognitive bias set a framework for future behavioral research on CSR disclosure.

The first empirical research paper investigates the effect of timing of CSR disclosure on investment professionals’ company valuations. In an online experiment, an asymmetric anchoring effect occurs in which participants in sequential information provision anchor on financial information so that subsequent adjustment after receiving CSR disclosure does not take place. This effect that does not occur when investors receive the financial and CSR information simultaneously – an indication of the effect of integrated reporting. The second empirical research paper utilizes eye-tracking as a method to assess the impact of using graphical information for CSR disclosure. Results show that graphical information, given a higher level of salience compared to numerical information, can direct attention of investors to positive CSR information which results in a higher valuation of a company. The fourth empirical research paper examines how investment professionals respond to market feedback in a set-up with and without provision of CSR disclosure into account. The paper-and-pencil experiment, in which participants had to value a company over two rounds, shows that feedback from a market with CSR mitigates investment professionals' susceptibility to false consensus bias, i.e., they learn from other investors; what is not mitigated, however, is their overconfidence about the accuracy of their own valuations (in some cases, overconfidence actually becomes stronger).

The dissertation contributes to current CSR research by providing evidence, first of all, that investment professionals do use CSR disclosure – a finding that could not be taken for granted given the skepticism towards CSR by many practitioners and also many accounting scholars. Second, the dissertation contributes to the debate on the usefulness of CSR disclosure by providing evidence that cognitive and behavioral biases arise in its use by investment professionals. These biases affect the rationality of investment professionals' judgments. Their occurrence may impair the rapid diffusion of methods of integrating sustainable aspects into investment decisions – a diffusion, however, that seems indispensable for achieving the political goal of transformation of financial markets towards sustainable finance (e.g., EU Action Plan: Financing Sustainable Growth). It is in the interest of regulators and legislators that their ambitious sustainable finance goals are not thwarted by behavioral misjudgments of one of the key groups in the financial market.

Within CSR research in finance, the results of this dissertation have significance for two specific reasons. First, they were generated experimentally, which offers greater validity than selfreport methods such as questionnaires that are often used in CSR research. Second, the experiments were conducted exclusively with professional investors and not, as is often the case in experimental research, with master's students or MBAs, lending validity to the results.